在當(dāng)今的消費(fèi)市場(chǎng)中，化妝品行業(yè)呈現(xiàn)出前所未有的繁榮與競(jìng)爭。這個(gè)行業(yè)的參與者包括各種角色，如原料商、生產(chǎn)商、代運(yùn)營商和品牌商等，它們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈中的地位和估值都有所不同。本文將重點(diǎn)探討品牌商的估值，并以珀萊雅、華熙生物、貝泰妮和丸美股份為例，分析這些企業(yè)在行業(yè)中的地位與價(jià)值。

首先，從歷史估值的情況來看，化妝品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈角色中，品牌商的估值一般會(huì)高于原料商、生產(chǎn)商和代運(yùn)營商。這主要是因?yàn)槠放聘郊又凳钱a(chǎn)業(yè)鏈的核心，而品牌商在市場(chǎng)空間大、盈利能力強(qiáng)的背景下，往往能獲得更高的估值。

其次，品牌商的估值與行業(yè)整體景氣度的相關(guān)性較高。行業(yè)短期的景氣度可以通過化妝品社會(huì)零售額增速來衡量，而品牌商的估值普遍會(huì)隨行業(yè)短期的景氣度的變化而呈現(xiàn)同漲同跌的形態(tài)。例如，自2021年下半年以來，化妝品月度社零同比未延續(xù)前期兩位數(shù)的高增速，并開始驟降至個(gè)位數(shù)甚至負(fù)數(shù)，這導(dǎo)致多數(shù)個(gè)股的估值也隨之大幅回調(diào)。

然而，需要注意的是，部分個(gè)股因自身經(jīng)營情況在部分時(shí)期的估值可能會(huì)與行業(yè)增速發(fā)生背離。例如，珀萊雅自2017年至今，歸母凈利潤增速始終保持在20%以上，且在行業(yè)增速為個(gè)位數(shù)的情況下，公司的營收和歸母凈利潤仍能分別實(shí)現(xiàn)20.71%和30.09%的增速，受行業(yè)擾動(dòng)影響較小，顯示出一一定的韌性。因此，盡管華熙生物和貝泰妮在2021年第三季度也有較好的業(yè)績表現(xiàn)，但二者前期估值過高，且華熙生物作為玻尿酸龍頭還受醫(yī)美行業(yè)殺估值的影響，因此二者的估值與珀萊雅相比回調(diào)較大。

此外，品牌商個(gè)股的估值中樞受業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務(wù)構(gòu)成差異的影響會(huì)呈現(xiàn)一定的分化。業(yè)績表現(xiàn)體現(xiàn)為營收和凈利增速的高低和穩(wěn)定性，業(yè)務(wù)構(gòu)成差異體現(xiàn)為所處的細(xì)分賽道。對(duì)于業(yè)績穩(wěn)定性和確定性不強(qiáng)、成長路徑不清晰的公司，40-60X PE 為估值上限。給予一定折價(jià)的原因在于本土品牌商規(guī)模尚小，不存在國際美妝集團(tuán)因高基數(shù)導(dǎo)致增速放緩的壓力，業(yè)績欠佳可能表明企業(yè)存在產(chǎn)品、渠道、營銷或更深層次的管理方面的問題。另外，國際美妝集團(tuán)即使在個(gè)別年份因宏觀環(huán)境等因素增長欠佳，但仍可依靠強(qiáng)品牌認(rèn)知產(chǎn)生確定性溢價(jià)，而多數(shù)國貨品牌的品牌力較國際大牌仍有較大差距，業(yè)績下滑時(shí)難以支撐估值。

對(duì)于業(yè)績確定性較強(qiáng)、成長性預(yù)期較好的公司，40-60X PE 為估值下限。中國化妝品行業(yè)整體景氣，頭部企業(yè)基數(shù)小、發(fā)展快，營收增速顯著高于行業(yè)和國際美妝集團(tuán)，主品牌已有較強(qiáng)品牌力，業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健，成長路徑清晰，應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。比如華熙生物近2年P(guān)E小值為62.57X，珀萊雅近2年P(guān)E小值為52.03X，貝泰妮21年上市至今PE小值為78.18X。

從PEG的角度來看，品牌商PEG的區(qū)間范圍為1.5-2.5X。組織架構(gòu)高效、盈利能力穩(wěn)定的公司通常PEG水平較高，比如珀萊雅。部分景氣細(xì)分賽道擁有較明顯的研發(fā)壁壘或背書壁壘，代工普及化和營銷多元化背景下，競(jìng)爭格局優(yōu)于的傳統(tǒng)化妝品賽道，存在估值溢價(jià)，通常PEG水平較高。比如貝泰妮所處的敏感肌護(hù)膚賽道增速高且顧客復(fù)購率高同時(shí)皮膚科醫(yī)生背書打造薇諾娜品牌獨(dú)特的競(jìng)爭壁壘;華熙生物擁有玻尿酸研發(fā)壁壘主打“玻尿酸+”護(hù)膚概念，“成分黨”崛起使其功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)發(fā)展壯大。

總的來說, 化妝品行業(yè)的估值是理解行業(yè)趨勢(shì)與品牌商價(jià)值的重要視角。在評(píng)估品牌商的價(jià)值時(shí)需要考慮到各種因素包括其業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務(wù)構(gòu)成差異等。對(duì)于投資者來說準(zhǔn)確理解這些因素并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行投資決策是至關(guān)重要的。

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